“明股实债”多出现于早期政府性投资项目、类BT项目、房地产项目以及基金、信托公司投资的项目中，之所以出现并被大规模应用，主要基于以下几个优势：对于融资方来说，明股实债可以解决公司因为资产负债率较高或抵押物不足无法从银行获得充足贷款的问题，也可以规避一些政策法规对于政府隐性债务的限制；对于投资者而言，明股实债可以规避此前监管部门对非金融机构放贷资质的限制，拓宽投资渠道；同时，从一些金融机构的角度来说，明股实债扩大了其业务范围。参照《期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对明股实债的定义：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”，本文以该类明股实债引发纠纷中的股权回购纠纷为切入点，分享笔者近期对该问题的研判与思考。
一、法院对于股权投资类协议引发纠纷的审判思路
为研判这一问题，笔者检索了大量案例，并将法院对股权投资类协议中与股权回购条款相关纠纷的裁判思路梳理如下：
原被告双方对案涉协议法律关系及其法律性质无争议的情形不在本文讨论范围内。故对于该类纠纷案件，当双方当事人主张的法律关系性质或者民事行为效力与法院根据案件事实作出的认定不一致的，法院一般会将法律关系性质或者民事行为效力作为首要焦点问题进行审理，若查明事实与起诉案由及原告主张法律关系一致，则继续审理；若不一致，且诉讼过程中原告坚持不变更诉讼请求的，法院会驳回其诉讼请求。故案涉争议的法律性质及双方的法律关系尤为重要，该焦点的审理与认定决定了后续其他诉讼请求的受支持程度。而如果双方法律关系被认定为借贷法律关系，债权人如何利用已受让的股权更好的实现其债权也至关重要。
下文将围绕该类案件中核心争议焦点——“股”与“债”的认定以及借贷法律关系下股权让与担保的实现展开分析。
二、“股”与“债”的认定
在本文讨论的股权投资类协议纠纷中，争议双方的法律关系存在两种可能性：股权投资关系或借款合同关系。如何判断双方的真实法律关系，法院往往会从主客观两方面进行审查：
(一) 主观方面
即双方在股权投资类协议之外是否有明示的配套协议表明双方真实意思表示为借贷法律关系；
(二) 客观方面
从认定分析路径来看，过往的司法实践形成了⼀套复杂的判断标准⽤以鉴别“明股实债”类投资⾏为，标准的复杂性侧⾯反应了认定的审慎，笔者通过对该类型案例的检索分析，将一些客观认定标准罗列如下：
1. 受让方或者出资方是否实际参与被投公司的经营
如果受让方或者出资方在被投公司中拥有一定的表决权，或者在被投公司董事会中占有一定席位，或者从其他证据材料显示其关心被投公司的经营状况并且实际参与其中，则法院可能会认为双方约定的权利义务的内容超出借款法律关系的内容，应为股权投资法律关系（如《L资本管理有限公司、N建设基金有限公司股权转让纠纷案》（2019）最高法民终355号）。
2. 股权受让价款是否公允合理
在《H信托股份有限公司与诸城市J房地产开发有限公司合同纠纷案》（（2014）渝高法民初字第00010号）中，法院在关于H信托公司与J房地产公司之间法律关系的性质问题的认定中认为“《合作协议》约定H信托公司“以1元资金受让J房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。”故认定双方签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。
3. 是否具有“主债权”
股权回购类纠纷案件，主张双方法律关系为借贷法律关系的一方通常将其受让股权的行为解释为对出借款项的让与担保。股权让与担保作为⼀种⾮典型担保，属于从合同的范畴。与此相对应，往往还会存在⼀个主合同，是否存在主合同是判断⼀个协议是股权转让协议还是股权让与担保的重要标准。在（2019）最高法民终355号案件中，法院认为“借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案N公司依据《投资协议》向C公司出资1.87亿元，从而享有C公司31.86%的股权，同时，该协议约定的内容还包含了N公司在C公司所享有的股东权利，其中包括对公司章程修改等公司重大事项享有表决权，故双方约定的权利义务的内容已超出借款法律关系的内容。并且，本案中，N公司向C公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。”故，未支持关于借贷法律关系的抗辩。而对于主债权是否以已存在的现实债权为必要，最高院认为“虽该债权系具有不特定性的将来债权，但在让与担保的设定中，被担保债权不以已经存在的现实债权为必要，将来变动中的不特定债权，亦可成为担保对象。”（详见《修水县T投资控股有限公司、福建省X集团有限公司合同纠纷案》（（2018）最高法民终119号）），即，即便让与担保产生的当时主债权尚不存在，也不影响让与担保的效力，未来不特定的债权亦可以作为让与担保的担保对象。
4. 投资者获得的收益与被投公司业绩挂钩还是在投资款项之上约定固定溢价
若双方的真实法律关系被认定为借贷法律关系，则股权投资类协议中的投资回报就会被认定为民间借贷的利息，但并非约定固定的溢价一定会被认定为借贷法律关系。（2019）最高法民终355号案件中法院认为“N公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是N公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样C公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。”，故有与被投公司业绩不挂钩的固定溢价不是认定借贷关系的充分必要条件，还需考虑该溢价是否与借款利息相匹配。
除上述较为重要的判断维度外，法院还会结合投资者投资到期即退出，还是满足一定的条件后退出；股权变动是否办理工商变更登记、公司章程、股东名册等事实情况进行认定。但总体来说，法院通常保持审慎态度，秉持对双方当事人意思自治以及合作模式创新之尊重，不会通过一项类似债权的外观就简单地将双方股权交易模式径行认定为债权投资。例如，在最高人民法院（2019）最⾼法民终 355号案件中，尽管投资者通过增资⼊股对⽬标公司进⾏投资，并以逐年退出及回购的⽅式收取固定收益，最⾼院依旧认为，“基⾦通过增资⼊股、逐年退出及回购机制对⽬标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的‘名股实债’的借贷情形”。故除⾮存在明显违反“风险共享、利益共担”原则之情形的，否则，法院不会轻易否定新型投资模式的合理性。
三、借贷法律关系下股权让与担保的实现
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第71条规定“ 【让与担保】债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。
当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”，2021年1月1日实施的《最高人民法院关于适用
即让与担保的实现不能为流质或流押，应通过对担保物清算予以实现。而对于担保物的清算，司法实践中存在两种方式，归属清算型和处分清算型。对于处分清算型，同一般担保物权的实现，即债权人在担保物折价或者以拍卖、变卖该担保物所得价款中优先受偿以保证债权的实现。对于归属清算型，指的是当事人虽然约定债务人不能履行债务时，财产直接归债权人所有，但是这种归属是以当事人对担保物进行评估、清算为前提的。日台民法理论认为，在让与担保中如果给债权人施加以强制的清算义务，则即便约定担保物归债权人所有，亦不会导致流质/流押的结果。在（2018）最高法民终119号案件中，最高法采纳了这一观点，在担保人未依约清偿债务的情况下，支持了债权人实际受让全部目标公司股权的诉讼请求。具体为“一般而言，让与担保有归属清算型和处分清算型两种实现方式，前者指让与担保权人将标的物予以公正估价，标的物估价如果超过担保债权数额的，超过部分的价额应交还给让与担保设定人，标的物所有权由让与担保权人取得；后者指让与担保权人将标的物予以拍卖、变卖，以卖得价金用以清偿债务，如有余额则返还给债务人，具体采取何种实现方式，可由当事人依意思表示一致选择。《股权转让协议》第2.2.2条、第2.3.3条、第3.1.1条、第3.2.2条约定，若修水T公司未依约清偿债务、解除条件未满足的，X公司有权选择实际受让全部或部分目标股权，并指定具备相应资质的资产评估机构对目标股权价值进行评估，从而确定股权转让价款，在比较股权转让价款和X公司代偿债务金额的基础上，双方本着多退少补的原则支付差额。上述约定表明，案涉让与担保的实现方式即为归属清算型。根据本案已查明事实，借款合同履行期间届满后，修水T公司无力偿还债务，X公司已代偿本金及利息总金额为918444444.43元。《股权转让协议》解除条件未满足，X公司在有权并已实际决定受让全部目标股权，并依约指定资产评估机构出具《评估报告》、对股权价值进行了评估的基础上，能够取得江西T公司48%的股权。”。
对于非标的股权投资类协议，司法审理的标准及自由裁量度因法官的主观判断而异。而股权除了财产性，还具有人合性，对于名义股东的身份定位不仅关系着其权利的实现，还关系着公司其他股东以及公司外的第三人，尤其是公司债权人的利益。投资人权利内容及交易模式的复杂性、涉及法律关系的多重性，使得股与债交织在一起，让与担保与股权交织在一起，引发的实践问题也花样叠出。笔者仅从上述几个角度作为切入点进行分享，希望可以对读者制定股权投资交易模式、解决该类协议纠纷有所帮助，也期与各位读者进行探讨
