一、问题的提出
随着九民纪要对商事“对赌”的官方确认，股权并购投资中设置对赌协议或条款的越来越多，以实现投资方的利益最大化。而近几年，因业绩对赌而引发的纠纷也随着增多，其中原股东以投资方控制、干预标的公司经营影响承诺业绩实现或投资方存在过错等为由提出的抗辩引起诸多司法关注，并导致司法裁判上的新的动向。
2019年8月15日，山东新华医疗器械股份有限公司（代码600587，下称“新华医疗”）发布公告称，近日已收到山东省高级人民法院签发的《民事判决书》，但该判决结果与新华医疗的诉讼请求却相差甚远，其支持的金额仅为新华医疗诉讼请求金额的35%，这引发了媒体界、法律界等多个领域的热烈讨论，也不禁聚焦于一个难题——投资方参与经营是否可以从法律上影响业绩对赌的实现，从而左右投资方的业绩补偿主张。而解决这个问题，需要从业绩补偿合同的性质、因果关系、举证责任、法律适用等多方面予以考量。故本文结合相关案例，以业绩对赌为视角，就股权投资并购项目中投资方参与经营对业绩对赌的影响问题进行分析，以期对个案的争议解决提供思路和抓手。
二、业绩对赌协议的性质
从新华医疗案件的一审判决来看，一审法院改变了各方达成的协议约定，而通过适用公平原则重新调整了各方的权利义务，那么有必要分析一下各方所达成的业绩对赌协议到底法律性质如何。
此前，无论学术界还是司法界对对赌协议的性质和效力认定存在诸多争议，这主要是由于自从对赌协议进入民商事领域以来，我国法律法规一直没有明确的规定。有观点认为对赌协议是射幸合同；有观点认为其是一种附条件合同；还有观点认为是一种担保合同。比如，上海市第一中级人民法院在上海瑞锋建设工程有限公司等诉上海劳莱斯门业有限公司等公司合并纠纷案中指出，“本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。合同法第四十五条第二款之规定，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就，应视为条件已成就。两被上诉人未按约任命三名上诉人的股东担任总经理负责劳莱斯门业公司经营，应当为其行为承担违约赔偿责任。”[注1]也就是说，其将对赌协议视为附条件的合同，并适用合同法第四十五条第二款之规定（“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就，应视为条件已成就”），将审理重心聚焦于投资方是否存在不正当阻止条件成就的主观恶意。
而2019年，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）中指出，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。并且进一步要求人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。此外，《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修订）》第三十五条也规定“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”根据上述规定可以看出，其并未明确沿用此前关于“附条件合同”的定性，而是明确为“估值调整”协议。换言之，交易当初的对价只是对标的公司整体价值的预估，而未来几年的业绩实现情况是重新考量标的公司实际价值的因素，而承诺业绩未实现后的业绩补偿实际系对于标的公司实际价值未达到原有交易对价的调减方式。
三、投资方参与经营对业绩对赌产生影响的法律适用
就投资方参与经营对业绩对赌的影响问题，司法实务中通常是“有约定依约定，没有约定依法定”。故主流观点将合同等交易文件中是否约定投资方的经营权以及该经营权在标的公司业绩目标达成中的影响作为二者是否存在因果关系的考量因素，并进一步强调如投资方在履约中未存在违约行为，则不认可二者之间的因果关系[注2]。而如上所述，也有部分法院通过将业绩对赌协议定性为附条件的合同，从而以原《合同法》第四十五条第二款之规定（“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就，应视为条件已成就”）作为法律依据。在新华医疗并购案件中，法院则以公平原则为法理依据，将投资方参与经营的行为作为影响承诺业绩未实现的影响因素。
四、公平原则在业绩对赌中的适用问题
(一) 新华医疗并购案中公平原则的适用
根据新华医疗披露的诉讼情况，山东高院审理后认为，投资者实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。投资者作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；公司业绩下滑是因外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致公司未完成盈利预测，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在成都英德业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对成都英德业绩所产生的后果程度，双方对因内部经营管理而造成业绩下滑均负有责任。法院酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。据悉，新华医疗不服一审判决，已上诉至最高人民法院，目前该案件尚未最终裁判。
从法律法规规定来看，《民法典》第六条规定“民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务”。结合最高人民法院对公平原则的解释，公平原则通常在双方当事人均无过错，法律亦未规定无过错责任，而不合理分担责任又会产生不公平结果的情况下适用（见《最高人民法院司法观点集成（第三版）》P80）。按此解释，在业绩对赌中，原股东对业绩承诺数未实现是否存在过错或投资方是否违反相关约定，是适用公平原则的前提。但事实上，承诺业绩未实现的因果关系问题不同于传统的借贷、买卖、租赁等权利义务清晰的情形，无论投资方还是原股东，除非合同明确约定，否则其并不必然负有法律上的义务，而对赌协议中通常也不会约定承诺业绩未实现系原股东的过错。也就是说，在无法证明原股东和投资方均存在法律和合同上过错的情况下，公平原则存在适用的可能。
(二) 因果关系及原因力大小
我国早在1986 年制定的《中华人民共和国民法通则》第131 条就对因果关系作用力作了规定（“受害人对于损害的发生也有过错的，可以减轻侵害人的民事责任”），这条过失相抵规则成为原因力规则的最初法律依据。在确定共同侵权的赔偿责任时，基本上是按照原因力来确定违法行为人的赔偿责任的。2003 年最高人民法院发布的《关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》第3 条第2 款进一步明确了原因力对于损失结果承担的作用，其规定“二人以上没有共同故意或者共同过失，但其分别实施的数个行为间接结合发生同一损害后果的，应当根据过失大小或者原因力比例各自承担相应的赔偿责任”。对于原因力的适用，我国学界主流观点是要区分直接原因和间接原因，其中直接原因是指损害原因直接作用于被损害对象，而无需其他对此因果关系产生影响的行为或因素的介入；而间接原因是指与损害结果没有直接的自然联系，而是通过介入因素对损害结果起到一定作用的原因。而因果关系原因力并非仅适用于侵权领域，最高人民法院于2020年4月16日发布的《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）》（法发〔2020〕12号）第三条规定：“受疫情或者疫情防控措施直接影响而产生的合同纠纷案件，除当事人另有约定外，在适用法律时，应当综合考量疫情对不同地区、不同行业、不同案件的影响，准确把握疫情或者疫情防控措施与合同不能履行之间的因果关系和原因力大小”。
回归到承诺业绩未实现的因果关系原因作用力来看，首先需要界定投资方参与经营的程度，是完全控制还是仅仅介入。如果仅是参与经营相关的会议表决，参与相关经营活动的建议，则难以认定投资方就享有标的公司的经营权或经营决策权，那么其对于标的公司经营业绩的影响并不大；而如果投资方完全把控标的公司经营，则其对于标的公司经营业绩具有较大影响。实务中，因果关系的原因力大小是较复杂的法律问题，也是审理中的难点，涉及对各方面因素的综合把握。比如，业绩未达标可能存在多方面因素的影响，诸如国家、行业政策变化，盈利方式转变，行业市场大环境下行等等，而投资方的参与经营行为对业绩未达标占多大的比重并不容易确定，这就导致了其在司法实务中具体界定上的困难。
经检索相关司法案例，上海一中院在（2014）沪一中民四（商）终字第2045号案件中认为“本案中包括苏州天胥在内的私募股权基金投资方的增资款大部分成为新华联公司的资本公积金，该些款项作为新华联公司的融资款可用于企业实际经营生产活动中……新华联公司的净利润未能满足相关业绩承诺显然不应简单归咎于由于该公司融资不畅这一原因”，又进一步说明“对新华联公司的资产状况进行分析，根据财务审计报告及财务报表，新华联公司的资产负债表中包括有一定数量的固定资产、无形资产、应收账款等流动及非流动类资产，故认定凯迪药业、凯迪投资所主张的因新华联公司部分股权被质押而致企业无法融资经营的理由不充分”，从而认为“企业的经营业绩显然不仅建立在融资规模的基础上，也受市场及销售状况等一系列因素的影响，在本案中，凯迪药业、凯迪投资亦未能提供充分证据证明新华联公司经营业绩不理想系受苏州天胥的影响。鉴于此，法院认定凯迪药业、凯迪投资所提出的新华联公司未能完成经营业绩与部分股权被质押的事实存在因果关系的主张不成立。”由此可见，经营业绩受多种因素影响，而各方的行为对于经营业绩的因果关系原因力则有赖于相关举证，也就是说，举证责任的分配和所举证据的证明力是司法实践中对最终影响程度的重要判定因素。
(三) 举证责任分配问题
《民事诉讼法》第六十四条第一款规定：“当事人对自己提出的主张，有责任提供证据”；《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2019修正）》第二条规定：“人民法院应当向当事人说明举证的要求及法律后果，促使当事人在合理期限内积极、全面、正确、诚实地完成举证”；《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释（2020修正）》第九十条第一款规定：“当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明，但法律另有规定的除外”；第九十一条规定“人民法院应当依照下列原则确定举证证明责任的承担，但法律另有规定的除外：（一）主张法律关系存在的当事人，应当对产生该法律关系的基本事实承担举证证明责任；（二）主张法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的当事人，应当对该法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的基本事实承担举证证明责任。”以上法律法规阐明了我国诉讼中举证责任的分配原则，即“谁主张，谁举证”。但需要注意的是，此前的《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2001修正）》第七条规定“在法律没有具体规定，依本规定及其他司法解释无法确定举证责任承担时，人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担”，而2019年修正后的规定删除了该条款，即法院自身分配举证责任的权限受到限制。
在业绩对赌案件中，按照上述举证责任分配原则，投资方通常提交交易基础协议、对赌条件触发文件、金额等证据后即完成其举证责任，而原股东通常需就其抗辩如投资方行为对对赌条件的触发产生影响等进行举证，并就其举证不能承担不利的法律后果。
例如，在安徽省创投资本基金有限公司与朱金元、彭清荣公司增资纠纷案[注3]，原始股东向法院提交了目标公司暂停董事长和总经理职务的股东会决议，试图证明其已被剥夺了目标公司经营权，因此，目标公司未能实现盈利目标和上市并非系其经营不善所致，故其无需履行对赌条款。然而，因该项证据真实性存在问题，在质证过程中未得到原告认可，且被告亦未提供当时股东名单佐证，因此，法院并未对该证据予以采信，导致法院最终认定原股东的抗辩依据不足，不予支持。
在鞍山海虹工程机械有限公司等与经纬纺织机械股份有限公司股权转让纠纷案[注4]中，海虹工程公司、陈丽芬辩称，海虹农机公司未完成三年的经营业绩甚至亏损，是由于经纬纺织公司作为其大股东直接控制生产、经营，决策严重错误造成的，应由经纬纺织公司承担全部过错责任。经纬纺织公司提供董事会决议证明董为民担任海虹农机公司总经理，负责公司的整体经营管理；提供人事任免决定、生产经营计划表、会计报表、合同等文件，用以证明董为民在海虹农机公司人事、生产、财务以及对外经营等文件中审批签字，负责公司的经营管理。而法院认为，原股东提出海虹农机公司的三年经营业绩未完成甚至亏损是由经纬纺织公司造成的，缺乏事实依据，对此不予采信。
在北京瑞丰投资管理有限公司、华菱津杉（湖南）创业投资有限公司合同纠纷案件[注5]中，原股东王宏英提出华菱津杉公司入股后，与三环公司的其他股东形成一致行动人，成为三环公司的实际控股股东，从而导致三环公司连续三年亏损，不正当的促成了回购条件成就。且为支持其主张，提交了华菱津杉公司人员参与审议了《推选公司第七届董事会成员的》等议案，以及参与选举第七届董事会董事成员的会议的证据，并提交了华菱津杉公司的原法定代表人向德伟与瑞丰公司的法定代表人曹大宽系同学的相关证明，但法院认为该证据均不能证明向德伟参与三环公司董事会会议，以及华菱津杉公司的派出人员到三环公司任职均与三环公司连续三年亏损并至今未上市之间存在因果关系，故王宏英提出华菱津杉公司导致回购条件不正当成就的抗辩意见无事实依据，不予支持。
然而，在新华医疗并购案件中，根据公告的一审判决理由，山东高院因投资方新华医疗实际参与管理经营，即认为其对业绩下滑负有相应的责任，并依据公平合理原则，对被告所承担的赔偿责任予以酌定。对此，新华医疗在公告的上诉理由中指出“一审法院基于第一项错误的事实认定，错误的分配举证责任，认为对英德公司参与管理并未造成业绩下滑的证明责任应由上诉人承担，属于适用法律错误”。无独有偶，在笔者代理的另一起对赌回购案件中，一审法院也是以投资方未举证证明其未足额缴纳出资款不会对业绩未达标产生影响，从而判定投资方要求实现对赌回购的主张不成立。
可见，在对赌案件中，尤其是以业绩承诺为对赌条件且涉及投资方参与经营的情况下，举证责任的分配可能导致最终裁判结果产生天差地别的差异。换言之，法官可能通过自由心证来分配举证责任，并通过当事人举证的情况来认定事实，且以当事人举证不能或证明力不足来否定其举证拟反映的事实，但由于该判定的事实可能涉及到举证困难、举证不能、证明力不足等多种因素，其可能并非真实的事实。而正如新华医疗并购案件一审的情形，一审法院在认定新华医疗参与标的公司经营的情况下，将该参与行为是否对业绩承诺未实现产生影响的举证责任分配予新华医疗，这导致新华医疗难以对该事实充分举证，也就为一审法院适用公平原则调整各方当事人的责任提供了事实基础。
五、司法难题应回归商事交易中解决
在对赌已在九民纪要中明确的当下，自新华医疗案件起，笔者发现，确实存在部分法院以公平原则为据，不再完全以业绩对赌协议的约定为基础进行裁判，这打破了此前司法机关的主流认定方式。诚然，部分案件中，投资方确实参与到标的公司的经营中，但参与的程度如何，以及该参与程度对业绩未达标的影响大小均是司法审理中的难题，而部分法院却并未注意到该问题解决方法的细化。
在纷繁复杂的商事交往中，公司经营业绩的好坏受到多种因素的影响，而各因素对公司经营的影响程度不同于传统法律领域如医疗、交通纠纷中可以通过客观鉴定、评估意见予以认定，这就导致司法裁判中会存在较大的不确定性，致使同类型案件在不同的法官手上会出现不同的处理结果，影响司法权威和纠纷案件裁判结论的稳定，也不利于我国司法领域目前推行的类案检索制度。
特别是对于上市公司重大资产重组中涉及业绩对赌的情形，基于上市公司信息披露的特点，如果法院抛开合同约定而适用公平原则并作出不当责任划分的裁判，会引发中小投资人、媒体舆论等对于司法公正的消极态度，进而影响我国司法权威和公信力。同时，从上市公司的角度而言，其收购标的公司后，但凡对标的公司的董事会、治理人员进行改组、调整等，都会担心是否有可能被法院认定为存在参与标的公司经营，进而需要对业绩承诺无法实现的后果承担责任的风险，将导致收购方在对标的公司的治理、监督过程中变得无从下手，这显然不符合企业收并购项目的通常做法，也会大大打击上市公司并购重组的信心和积极性，影响上市公司的发展和社会经济的稳定。
并且，值得注意的是，公平原则作为民事活动中的框架性原则，其在具体适用中应坚持审慎原则，否则会使当事人质疑法院审理案件的公正性，同时有可能导致审理法官陷入道德风险，即借助司法权偏袒一方，导致错案的发生。
因此，对于该类业绩对赌案件，不能单纯以法官的自身逻辑和法律思维为依据，而是要将该类案件的解决置于商事活动和商业逻辑中，尊重企业的意思自治，并在交易合同有效的情况下尊重各方的约定，谨防利用司法手段干预商事交易。
注释及参考文献:
[1] 上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四(商)终字第105号民事判决书。
[2] 见浙江省杭州市中级人民法院(2018)浙01民初1407号民事判决书；杭州市中级人民法院（2019）浙01民初2404号民事判决书；江苏省常州市中级人民法院（2019）苏04民初149号民事判决书等。
[3] 安徽省宣城市中级人民法院（2016）皖18民初9号民事判决书。
[4] 北京市第三中级人民法院(2015)三中民终字第00923号民事判决书。
[5] 湖北省高级人民法院（2016）鄂民终1316号民事判决书。
