近期，部分投资者购买的资金池理财产品出现逾期兑付的现象，其中部分产品购买于2018年4月27日资管新规发布以后。笔者经交流发现，这些投资者大多不清楚其购买的理财产品是监管部门曾多次要求清理整顿或禁止发售的资金池产品，他们对资金池产品的相关知识一无所知，产品的卖方机构亦未向投资者告知说明资管新规发布后金融机构发售的资金池产品的风险。有投资者咨询，此种情形下，卖方机构对资金池产品投资者的损失是否应承担责任。
从资管新规发布到资管新规过渡期结束前，卖方机构在向投资者推介、销售资金池理财产品过程中，应向投资者告知说明哪些信息，才算履行了投资者适当性管理义务。如未完成告知说明义务，卖方机构应承担什么样的法律责任，这是本文想要讨论的主要问题。
一、卖方机构投资者适当性管理之告知说明义务
(一) 适当性义务的概念及内容
《全国法院民商事审判工作会议纪要》第72条规定，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。
第73条规定，“在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、法、投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据。相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。”
以上可以看出，适当性义务是指卖方机构在向金融消费品投资者推介、销售高风险等级的金融产品过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费品投资者的义务。确定卖方机构适当性义务的内容时，应以法律、法规为依据，同时参照适用相关部门的监管规定。
(二) 卖方机构的告知说明义务
中国证监会发布的《期货投资者适当性管理办法》第三条规定, “向投资者销售期货产品或者提供期货服务的机构（以下简称经营机构）应当遵守法律、行政法规、本办法及其他有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险…”第十五条规定，“经营机构应当了解所销售产品或者所提供服务的信息，根据风险特征和程度，对销售的产品或者提供的服务划分风险等级。”
第二十三条规定，“经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：（一）可能直接导致本金亏损的事项；（二）可能直接导致超过原始本金损失的事项；（三）因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；（四）因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；（五）限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；（六）本办法第二十九条规定的适当性匹配意见。”
《全国法院民商事审判工作会议纪要》第76条规定，告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。
根据前述规定，卖方机构深入调查分析理财产品信息，并以理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准向投资者告知《期货投资者适当性管理办法》第二十三条规定的信息，是卖方机构履行告知说明义务的具体内容。
(三) 卖方机构充分履行告知说明义务是投资者“买者自负”的基础
金融理财产品具有高度的专业性和复杂性，不具有金融学、投资学、财务或法律背景的普通投资者很难充分了解理财产品的投资价值和投资风险，投资者作出是否购买的决策高度依赖于卖方机构信息披露的内容、方式和程度。卖方机构应充分了解产品，且应真实、准确、完整地向投资者披露理财产品的全貌，其中包括但不限于与理财产品有关的政策风险、市场风险、信用风险等风险，使得投资者在知情的情况下作出投资决策，这是“卖者尽责”的体现，相应的，要求“买者自负”也才具有法理基础。
二、屡禁不绝的资金池理财产品
(一) 资金池理财产品的概念及主要特征
所谓资金池理财产品，是指金融机构通过滚动发行发售理财产品的方式持续募集资金，将不同类型、不同期限的多个理财产品所募集到的资金形成一个“资金池”，并对多笔项目资产进行集合运作的理财产品。[注1]
资金池产品的特征主要是滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配。同时，为使资金池产品能顺利销售，卖方机构一般承诺金融机构或其他第三方对资金池产品的本息刚性兑付。
滚动发行是指产品通过分期发行或开放申购的方式，分次、分批募集资金。滚动发行的目的往往是为了 “借新还旧”和/或“滚动投资”。集合运作是指所有募集的资金,不论资金的来源和募集的时间，均入池进行统一管理、统一核算，资金端和资产端不是一一对应的关系。分离定价是指产品下的资金申购或赎回时的价格并非按对应项目资产的实际收益率来确定，而是根据事先约定好的利率分别确定价格。期限错配是指短期资金投向长期资产，一方面设置较短期限的产品，募集投资者的短期资金，另一方面配置较长期限的资产，寻求更高的资金回报。
(二) 多个监管部门曾发文禁止发行资金池产品
多年来，基于资金池理财产品的前述特点，为防范系统性金融风险，多个监管部门曾发文要求清理整顿或禁止资金池产品的发售，包括但不限于证监会发布《期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》(中基协字〔2015〕44号)、《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）、《私募投资基金备案须知》（2019版）；原银监会发布《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(银监办发〔2014〕99号)、《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管的意见》(银监办发〔2016〕58号)、《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发〔2013〕8号)、《中国银监会关于完善理财业务组织管理体系有关事项的通知》(银监发〔2014〕35号)、《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(银监发〔2018〕4号)；原保监会发布《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》(保监资金〔2016〕104号)；国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发〔2013〕107号)；财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)等。
例如：证监会《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）规定不得开展或参与具有资金池性质的私募资产管理业务，还对资金池产品的特征做出了比较细致的描述。尤其值得关注的是，其中第九条第（六）项规定，如由后期投资者承担前期投资者的本息风险，“管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意”。[注2]
我们理解，根据《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，后期投资者承担前期投资者风险的资金池产品，不得销售给个人投资者；同时，未经向充分披露风险及机构投资者同意，该等资金池产品也不得销售给机构投资者。
三、资管新规发布后资金池理财产品卖方机构应履行更充分的告知说明义务
(一) 资管新规过渡期结束后，资金池理财产品将停止发售
2018年4月27日,中国银行保险监督管理委员会、中国监督管理委员会、国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号,以下简称“资管新规”），规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”资管新规二十九条同时规定，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。”2020年7月31日，中国人民银行发布《优化资管新规过渡期安排，引导资管业务平稳转型》的通知，决定将资管新规过渡期延长至2021年底。
根据前述规定，为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构资管新规过渡期结束前还可以有条件发售资金池产品，但资金池理财产品将于2021年底资管新规过渡期后停止发售。
(二) 资管新规发布后金融机构发售资金池理财产品，新投资者面临更高程度的兑付风险
对投资人来说，资金池产品最大的风险就是兑付风险，即产品不能按照合同约定兑付本金和利息。资管新规发布后，新投资者的兑付风险直接来自于流动性风险。
1. 从资金池产品的资金端看，过渡期结束后，资金池理财产品将停止发售，将不能继续募集资金入池，所以产品资金端将可能出现流动性不足的现象。
根据资管新规的规定，过渡期后金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，所以在资管新规发布后、过渡期结束前金融机构为接续未到期资产发行的资金池产品的投资者的本息，将可能无法通过后续“新”的募集资金完成兑付。从这个角度看，资金端将存在流动性不足的现象。
2. 从资金池产品的资产端看，过渡期结束后，资产端前期积蓄的风险无法继续向后递延，风险将可能集中爆发。如资产端不能提前或如期还本付息，资金池产品将失去最终的兑付来源。
根据前述资金池产品的特点，产品的资金期限与所投项目的资产期限并不完全匹配，大部分理财产品的资金期限都较短，普遍在一年期以内，而所投的项目不乏非标资产，对该等资产的投资期限往往长达数年，所以资金池产品往往存在“短融长投”、“借新还旧”的现象。
资管新规前，在产品资金募集顺利的情况下，即使部分底层资产出现风险，不能实现资金回流，但资金端只要有“新的资金”用于兑付“老的资金”本息，底层资产的风险还可以暂时掩盖，风险会向后逐渐递延，可能不会马上爆发。但是如果资金池产品无法继续滚动募集，则最后一期产品就无法再通过此种方式将风险递延下去，该资金池产品前期积累的所有风险将可能集中爆发，并将由最后一期投资者承担。
如不存在特别的安排，最后一期投资者的本息兑付只能来源于底层资产的回款，而如果底层资产的质量不及预期，亦或流动性不够，投资者将可能面临本息无法兑付的境地。
(三) 资管新规后发售资金池理财产品，卖方机构应履行的更充分的告知说明义务
笔者认为，资管新规发布后，关于资金池产品的“产品类型信息、流动性风险信息、底层资产信息、产品评级调整信息”等都属于前述《期货投资者适当性管理办法》第二十三条规定的“（一）可能直接导致本金亏损的事项；…（三）因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；（四）因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由…”的信息，卖方机构在推介和销售资金池产品过程中，应当履行更充分的告知说明义务，具体而言，应告知说明的信息包括但不限于：
1. 产品类型。卖方机构应向投资者披露所涉产品为资金池类型的理财产品，且应用投资者听得懂的语言解释资金池产品滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配的含义。
2. 流动性风险。资金池产品的特点是需要源源不断的新资金入池以维持流动性，如没有“活水”入池，后续风险将可能会积累甚至爆发。卖方机构应向投资者如实披露，资管新规过渡期结束后，资金池理财产品将停止发售，后续资金面临断崖式减少的风险，如处理不当，前期资金池产品运作过程中积蓄的风险，叠加资产端后续融资愈加困难的现状，流动性风险加剧可能导致投资者的本息不能如期兑付。
3. 底层资产。一个资金池理财产品可能对应多个资产端，资金和资产不能做到一一对应，底层资产投向模糊是大多数资金池产品的共性问题。但笔者认为，资管新规发布后卖方机构仍发售资金池产品的，则不能再刻意模糊底层资产的真实信息，毕竟理财产品未来的兑付更多依赖于底层资产质量和流动性，所以卖方机构在资管新规发布后推介和销售资金池理财产品过程中，有义务充分调查和了解底层资产，包括但不限于底层资产的类型、数量、变现能力、基础运作情况等，并向投资者如实、及时地进行披露。
4. 风险等级调整信息。资管新规后，随着资金池产品规模的压降，相当数量的资金从流动性较好的底层资产中实现退出并兑付给理财产品的前期投资者，相对应的，剩余流动性不是那么好的底层资产的风险就只能由新一期理财产品投资者承担。也就是说，相同的资金池产品，由于底层资产的流动性变弱，风险等级也应有所调整。根据《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第二十九条“经营机构应当根据投资者和产品或服务的信息变化情况，主动调整投资者分类、产品或服务分级以及适当性匹配意见，并告知投资者。”如无其他特殊安排，基于“流动性、到期时限”等因素考量，资管新规后资金池理财产品的风险等级应高于资管新规前相同资金池理财产品的风险等级。笔者认为，资管新规后，卖方机构应根据最新情况重新划分资金池产品的风险等级，并如实披露给投资者。
另外，在告知说明的形式和程度上，实务中，卖方机构工作为销售理财产品的需要，有时会刻意隐瞒或否认理财产品的风险，还往往通过口头方式诱导投资者作出投资决策。在投资者同意购买后，卖方机构又要求投资者签署冗长的合同文本，将投资风险全部罗列到合同条款中。投资者在卖方机构精心的销售场景中，在有限的时间里，很难完全理解合同文本中提示的风险。所以笔者认为，认定卖方机构是否履行投资风险的告知说明义务，不应仅看合同文本的表述，更应该从实质上进行判断。如投资者和卖方机构发生争议，应强化卖方机构的举证义务，由卖方机构举证证明其具体地、实质性地揭示了投资风险。[注3]
四、卖方机构未适当履行告知说明义务应承担的法律责任
如前所述，告知说明义务是适当性义务的组成部分之一，卖方机构未适当履行告知说明义务也是未尽适当性义务的表现形式之一。“从适当性义务的内容看，卖方机构适当性义务的本质为诚信义务在金融产品销售领域的具体化，主要体现为先合同阶段的诚信义务。因此，对于尚未被法律、行政法规规定的适当性制度，卖方机构的适当性义务应当被视为一种特殊的诚信义务”[注4]。卖方机构违反告知说明义务应承担缔约过失责任，具体应按《全国法院民商事审判工作会议纪要》第77条的规定执行。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》第77条规定，卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：
1. 金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；
2. 合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持；
3. 合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分；
4. 合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。
五、小结
以滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配为特征的资金池理财产品，因其固有风险曾被多个监管部门禁止发售。资管新规发布后，新发售的资金池理财产品具有更高程度的流动性风险，在过渡期购买资金池产品的投资者，面临资金本息无法兑付的风险系数也更高，极有可能成为产品风险最后的“接盘侠”，所以资管新规发布后卖方机构在推介和发售资金池理财产品过程中，应履行更充分的告知说明义务，即卖方机构应向投资者充分披露包括但不限于产品类型、流动性风险、底层资产、风险等级调整信息等各类信息和风险，使投资者在对产品的价值和风险充分了解的情况下作出是否购买的决策。如卖方机构未充分履行告知说明义务，应承担缔约过失责任，具体的赔偿责任按《全国法院民商事审判工作会议纪要》第77条的规定执行。
注释及参考文献:
[1] 钟维：《资金池理财产品的法律规制》，载《银行家》，2018年第4期。
[2]《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）第九条规定，期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：
（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；
（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；
（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；
（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；
（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；
（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。
[3] 最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，第427页。
[4] 最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，第413页。
