目 录
一、案件背景
二、相关纠纷和主要案情
三、Y公司应对之“组合拳”
四、案涉主要法律问题分析
五、结语
在上市公司重大资产重组交易中，往往伴随着业绩承诺和补偿。即，重大资产重组交易的相对方承诺标的资产未来（通常三年）的业绩指标；若未能达到承诺的业绩指标，上市公司有权回购交易相对方持有的相应上市公司股份（回购价格通常为1元），或要求交易相对方以现金方式补偿上市公司。在实践中，因标的资产业绩指标未实现而触发业绩补偿的案例不在少数。我们注意到，有的案例中，上市公司回购和注销股份得以顺利实施，也有的案例因交易相对方持有的股份已设置质押而导致股份回购无法实现。在诸多案例中，我们选取了某上市公司（下称“Y公司”）与李某、某资产管理有限公司（下称“Z资管”）因上市公司股份回购与质押权实现等引发的一系列纠纷作为样本案例，通过该案例，我们得以近距离观察作为回购权人的上市公司、与业绩补偿义务人、股份质押权人之间的“攻防”策略，以及司法视角中对于两种权利冲突的平衡与价值取舍。
一、案件背景
(一) 重大资产重组交易及其涉及的业绩承诺
1. 2013年9月5日，Y公司及其全资孙公司与李某及其他标的公司原股东签署《现金及发行股份购买资产协议》（以下简称《购买资产协议》）、《现金及发行股份购买资产之盈利预测补偿协议》（以下简称《盈利预测补偿协议》），主要约定：
(1) Y公司及其全资孙公司以发行股份和支付现金方式，收购李某等标的公司原股东持有的标的公司100%股权。
(2) 李某承诺：标的公司2013 年、2014年、2015年经审计的税后净利润分别不低于5,000 万元、5,750 万元、6,613 万元。如未达到前述承诺净利润，李某应进行股份补偿，由上市公司（Y公司）以1元回购。每年补偿股份数 =（截至当期期末累计承诺盈利数 - 截至当期期末累积实际盈利数）/ 各年承诺盈利数总和×（拟购买资产作价/本次发行股份价格）。
(3) 李某承诺，如其所持Y公司之股份数不足以进行前述股份补偿，其将以现金方式补足差额或者从交易市场购买相应数额的上市公司股份弥补不足部分，并由Y公司回购。如以现金方式补足差额的，应补偿的现金金额=（应补足的股份总数 - 已经补偿的股份数量）× 本次发行股份的发行价 。
(4) 李某在本次交易中获得的股份在五年内分批次解禁。李某承诺所持股份在限售期内未经Y公司同意不得质押。
2. 2014年3月，Y公司本次重大资产重组完成。Y公司向李某等13名标的公司原股东以21.33元/股的价格发行新股23,441,162股，李某获得17,587,245股。
3. Y公司将李某持有股份设置了禁售期，禁售期起始日为2014年3月26日，到期日分别为2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日，该限售内容经中登深圳分公司登记。
(二) 业绩考核
2014年4月25日，Y公司发布2013年年度报告，记载标的公司2013年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5,063.50万元，达到承诺利润数5,000万元，李某所持股份中的2,638,087股解除限售。
2015年4月24日，Y公司发布2014年年度报告，记载标的公司2014年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4,262.80万元（未达到承诺利润5,750万元）。
2015年5月7日，Y公司董事会审议通过《关于拟回购注销公司发行股份购买资产部分限售的议案》，同意公司以1元价格回购李某所持2,306,503 股公司股份。
2015年9月17日，Y公司将李某交付的5,074,307股（系2015年6月按照每10股转增12股的方案向全体股东进行权益分派，由2,306,503 股换算）公司股份予以注销。据此，标的公司2014年度业绩补偿已完成。
(三) 股份质押
1. 2015年4月28日，李某与Z资管签订Y公司收益权1号、2号、3号专项资产管理计划《收益权买入回购合同》。主要约定：Z资管通过发行专项资管计划募集资金，将从投资者处募集的约21,270万元投资款支付给李某，主债权期限为12个月，分别于2016年5月6日、5月19日和5月29日到期。为担保《收益权买入回购合同》的履行，双方签订了《质押合同》。同日，李某和Z资管向公证处申请办理《收益权买入回购合同》和《质押合同》公证并赋予前述合同强制执行效力。
2. 2015年4月30日和5月1日，李某将持有的Y公司限售股12,642,655股办理质押登记，质押权人为Z资管。
3. 2015年8月4日，Y公司在2015年半年度报告中，首次披露李某所持Y公司限售股27,813,840股被质押。
(四) 对赌触发与股份强制执行
1. 2016年4月15日，Y公司委托会计师事务所对标的公司2015年度业绩承诺实现情况出具专项审核报告，记载标的公司2015年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-412.37万元，未达到李某的承诺利润数6,613万元。
2. 2016年4月19日，Y公司发布2015年年度报告，记载标的公司2013-2015年经审计后扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润未达到承诺金额，根据《盈利预测补偿协议》，Y公司有权累计回购李某股份 30,314,460 股。2015年已回购5,074,307股，剩余待回购的 25,240,153 股股份因存在质押未办理股份注销手续。
3. 2016年4月22日，Y公司发函要求李某将25,240,153股股份交付上市公司予以注销登记。
4. 2016年5月3日，Z资管基于公证处就《收益权买入回购合同》和《质押合同》作出的公证书，向杭州市中级人民法院（下称“杭州中院”）申请强制执行（以下简称“公证债权文书执行案”），执行标的为人民币276,060,713.6元及利息。
至此，Y公司与李某、Z资管长达4年的法律纠纷拉开序幕。
二、相关纠纷和主要案情
(一) 公证债权文书执行案及其衍生程序
1. 公证债权文书执行案
2016年5月9日，杭州中院就Z资管提起的公证债权文书执行案，作出执行裁定，对被执行人李某所持的Y公司27,813,840股限售股进行冻结。
2. 执行异议申请
(1) 2016年5月12日，Y公司向杭州中院提起案外人执行异议申请，请求法院立即停止对李某所持Y公司之25,240,153股股份的强制执行。
(2) 2016年7月20日，杭州中院作出《执行裁定书》，驳回Y公司异议申请。
裁判理由
被执行人李某在中国登记结算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股，经中国登记结算有限公司深圳分公司办理了质押登记，质权人为Z资管，出质人为李某，具有公示效力。本院在执行过程中，依照《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》（法释[2004]15号）第二条“人民法院可以查封、扣押、冻结被执行人占有的动产、登记在被执行人名下的不动产、特定动产及其他财产权”的规定，冻结被执行人李某在中国登记结算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股并无不当。
3. 案外人执行异议之诉
(1) 2016年8月18日，Y公司就与Z资管、李某案外人执行异议向杭州中院提起诉讼，请求立即停止对李某所持有的25,240,153股Y公司之的强制执行。
(2) 2017年3月13日，杭州中院作出《民事判决书》，驳回Y公司诉讼请求。
裁判理由
李某在中国登记结算有限公司深圳分公司持有Y公司限售股27813840股的事实清楚，证据充分，该登记对社会具有公示公信效力。虽然，李某与Y公司约定有“李某所持股份在限售期内未经Y公司同意不得用于质押”，但该约定只能约束合同相对方，对Z资管并不具有约束力。李某根据其与Z资管签订的合同约定，将案涉质押给Z资管，双方依法办理了质押登记手续，Z资管则从投资者处募集的约21270万元的投资款支付给李某，在Y公司2015年半年度报告中也载明了李某所持Y公司限售股27813840股（Y公司期间1送1.2股）已质押的情况。案涉质押系限售股属实，但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，并具有可转让性，因此Z资管与李某之间的质押融资行为系双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定，不存在无效的情形。且根据Y公司与李某签订的《盈利预测补偿协议》约定的补偿方式，Y公司需回购的股份并未特定化，其享有的是债权请求权。而Z资管依法享有对案涉的质权，具有优先效力。
(3) Y公司提起上诉。2017年12月25日，浙江省高级人民法院（下称“浙江高院”）作出二审判决，驳回Y公司上诉。
裁判理由
案涉限售股登记于李某名下，虽然Y公司将上述股份设置了禁售期并经中国登记结算有限公司深圳分公司予以登记，但限售登记并不改变案涉属于李某名下财产这一事实。Y公司设置禁售期的目的是为了防止李某将该等股份予以对外转让或进行其他处置，但并不意味着Y公司实际占有和控制上述股份，故Y公司主张通过设置禁售期的方式事实上占有和实际控制了案涉股份，依据不足。根据《资产购买协议》及《盈利预测补偿协议》的约定，如果李某未完成相应业绩承诺的，李某负有股份补偿义务，即按照上述协议约定计算应收回公司股份数后，由Y公司以1元的价格回购李某所有的相应股份，再由Y公司作为实际权利人将该等股份予以注销。可见，在标的公司对应年度的实际盈利数不足李某承诺盈利数的情况下，Y公司享有要求李某交付所持股份并予以回购的权利。Y公司能否实际回购，也有赖于李某能否将所持股份交付给Y公司，双方并办理股份变更登记手续。故该权利只是一种债权请求权。Y公司主张其与李某通过《资产购买协议》及《盈利预测补偿协议》已经达成了附生效条件的物权合意，缺乏合同依据和法律依据。原判据此认定Y公司所持证据不足以排除法院对案涉股份的强制执行，并驳回其诉讼请求，并无不当。
在第一回合——公证债权文书执行案及其衍生程序中，Y公司提起的案外人执行异议申请和执行异议之诉均被驳回，Z资管的请求获得法院支持。
(二) 上市公司收购纠纷
1. 2016年5月23日，Y公司（原告）就与李某（被告）上市公司收购纠纷向浙江高院提起诉讼，请求：（1）判令被告向原告交付25,240,153股原告公司股份，由原告将该25,240,153股股份予以注销；（2）判令被告如无法足额向原告交付原告公司股份25,240,153股，则被告应将交付不足部分的公司股份数折算现金补偿金支付给原告（现金补偿金按原发行股份的发行价21.33元/股与交付不足部分的公司股份数/2.2之乘积计算）；（3）判令被告承担本案全部诉讼费用。
2. 2017年8月3日，浙江高院作出一审《民事判决书》，判令：（1）李某向Y公司交付股份25,240,153股，由Y公司以1元价格回购并注销；（2）如李某不能足额交付上述25,240,153股，则于判决生效之日起十日内将交付不足部分的股份数折算为补偿金支付给Y公司（补偿金按股份发行价21.33元与交付不足部分的股份数/2.2之乘积计算）。
裁判理由
目前李某共计持有Y公司27,835,840股（含22,000股流通股，27,813,840股限售股），虽然27,813,840股限售股已被质押给案外人Z资管公司且相关执行程序正在进行中，但并不影响Y公司对其余22,000股流通股享有的权利主张。何况，Y公司提出的第一、二项诉请，事实上已经包含了先以25,240,153股股份补偿、股份交付不能情形下再以现金折算的替代方案。即便Y公司对除22,000股流通股以外李某所持的其他股份因执行顺位等原因无法求偿到位，Y公司也有权按《盈利补偿协议》第3.1条的约定，要求李某以现金方式或从交易市场购买相应数额的Y公司股份补足差额。因此，李某提出的本案只能以现金方式补偿的抗辩意见不能成立，Y公司要求李某交付相应股份，以及在交付不足情形下折算现金补偿的两项诉请有相应合同依据，应依法予以支持。
3. 李某提起上诉。2017年12月22日，最高院作出《民事裁定书》，裁定按李某自动撤诉处理。一审判决即生效。
在第二回合——上市公司收购纠纷案中，Y公司要求李某交付股份、配合股份回购和注销的请求获得法院支持。
(三) 申请执行裁定不予执行
1. 2018年2月22日，杭州中院就李某提出的不予执行公证书请求作出《执行裁定书》，驳回其不予执行申请。
裁判理由
李某主张Z资管并非适格的强制执行申请人，其无权申请强制执行，但案涉《买入回购合同》《质押合同》及案涉公证书中已经明确载明了Z资管为一方当事人，Z资管和李某亦在案涉《买入回购合同》《质押合同》中签字盖章确认，李某仅以向本院提交的专项资管计划成立公告不足以否定Z资管的合同主体资格，由此推断Z资管无权申请强制执行的证据不足。关于李某提出公证处出具三份《执行证书》存在程序严重违法、违规的意见，经查，公证机关出具的执行证书明确载明了“根据《公证程序规则》以及有关办证规则的规定，本处对本执行证书所涉及的债权债务进行了核查，并以发函和当面确认的方式向债务人（出质人）进行了确认，债务人（出质人）李某于2016年4月29日确认其未按时履行回购义务，已构成违约，且对申请执行人提出的执行标的无异议。”公证处依据Z资管的申请出具案涉执行证书，并未违反法律规定的公证程序，李某主张的该项不予执行理由缺乏充足的事实及法律依据，本院不予采信。
2. 李某申请复议。浙江高院于2018年5月18日作出《执行裁定书》，驳回李某的复议申请。
在第三回合——不予执行执行裁定中，法院认为不符合不予执行的条件，驳回李某之请求。
(四) 确认合同无效纠纷
1. 2018年6月11日，Y公司向杭州中院起诉，请求确认Z资管与李某签订的《质押合同》无效。
2. 2019年1月30日，杭州中院就上述案件作出《民事判决书》，驳回Y公司诉讼请求。
裁判理由
首先，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（二）项规定，恶意串通，损害第三人利益的，应当认定合同无效。本案中，李某、Z资管公司于2015年4月28日签订Y公司收益权1号、2号、3号专项资产管理计划《收益权买入回购合同》，为担保合同的履行，双方签订了《质押合同》，办理了质押手续，Z资管公司通过发行专项资管计划募集资金，并依约将从投资者处募集的约21270万元的投资款支付给李某。该交易真实存在，属正常商业行为。从主观因素分析，根据《购买资产协议》第五条的约定，李某承诺所持股份在限售期内未经Y公司同意不得用于质押。现李某在未经Y公司同意的情况下，将其所持限售股质押，李某的行为构成违约无疑。对于Z资管公司而言，其非上述《购买资产协议》合同当事人，不受合同拘束。即便Z资管公司应当知道案涉限售股质押需经Y公司同意，但因2015年4月28日Z资管公司与李某签订协议时，Z资管公司并无法预见一年以后标的公司2015年净利润将出现负值，亦无法预见案涉质押将直接损害Y公司的利益。况且，根据Y公司在2015年8月4日发布的2015年半年度报告，Y公司至迟于该公告日已知晓李某质押了其持有的限售股27813840股。然而，Y公司并未立即对该质押行为提出异议，而是直至Z资管公司主张实现质权时，才提出执行异议。据此可知，Y公司自身亦未预见到李某的质押行为将必然损害Y公司的利益。因此，从主观因素分析，根据现有有效证据，并不能证明李某与Z资管公司具有共同的损害Y公司利益的目的。从客观因素分析，根据《盈利预测补偿协议》第3.1条的约定，李某承诺，如其所持Y公司的股份数不足以补偿盈利专项审核意见所确定利润差额时，李某将在补偿义务发生之日起10日内，以现金方式补足差额或者从交易市场购买相应数额的Y公司已弥补不足部分。因此，当标的公司年度净利润未达李某承诺利润额时，李某向Y公司履行补偿义务的标的不限于李某持有的Y公司限售股。李某与Z资管公司签订的《质押合同》未直接损害Y公司的利益。综上，Y公司提交的证据尚不足以证明李某与Z资管公司签订《质押合同》符合恶意串通、损害第三人利益的情形。
其次，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的，应当认定合同无效。本案中，Y公司认为李某、Z资管公司签订的《质押合同》中约定的回购到期日早于解除限售日，有违《质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的规定。本院认为，该办法由深圳交易所、中国登记结算有限责任公司于2013年5月24日发布，办法附件1中的《质押式回购交易业务协议必备条款（适用于融出方为公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划、定向资产管理客户的模式）》第十九条确实规定“业务协议应当约定，甲方将有限售条件股份用于质押回购的，解除限售日应当早于回购到期日。……”而事实上，李某与Z资管公司签订《质押合同》后，于2015年4月30日、5月18日，中登深圳分公司为其办理了质押登记。据此，上述办法并不属于法律、行政法规的强制性规定。Y公司主张案涉《质押合同》无效的该项理由亦不能成立，本院不予采纳。
3. Y公司提起上诉，2020年6月28日，浙江高院作出《民事判决书》，驳回Y公司的上诉请求，理由与一审基本一致。
在第四回合——确认合同无效纠纷案中，法院认为Z资管与李某签署的《质押合同》不存在无效情形，驳回Y公司之请求。
(五) 股份强制执行
1. 2018年8月20日至8月21日，杭州中院在淘宝网司法拍卖平台上拍卖李某持有的Y公司27,813,840股，因无人报名而流拍。
2. Z资管向杭州中院提交抵债申请书，自愿以一拍的保留价人民币276,675,224.6元接受以27,813,840股Y公司之抵债（以物抵债）。
3. 2018年8月29日，杭州中院作出执行裁定：（1）被执行人李某持有的Y公司27,813,840股A股归申请执行人Z资管所有，抵偿276,675,224.6元债务；（2）解除对李某持有的Y公司27,813,840股A股的冻结。
(六) 限售股司法解禁和执行异议
1. Z资管根据法院执行裁定获得27,813,840股的所有权，其中20,075,452股被标记为限售股（未解禁），Z资管向杭州中院申请要求Y公司协助将该部分解禁。
2. 2019年1月18日，杭州中院作出《协助执行通知书》，要求Y公司协助将Z资管持有Y公司20,075,452股限售股解禁，转为流通股。
3. Y公司对上述执行裁定提出异议。2019年5月6日，杭州中院作出《执行裁定书》，认定Y公司提出的异议理由成立。
裁判理由
李某持有的Y公司27813840股A股已过户到申请执行人Z资管，案涉也已解除冻结，本案至此已经执行完毕。对于申请执行人Z资管向本院提出要求Y公司协助将该部分解禁的申请，应由Z资管作为持有人自行向相关公司及部门提出，不属于法院的执行范围。应Z资管申请，本院以《协助执行通知书》形式向Y公司发出要求其协助将该部分解禁，仅起到通知作用，并不具有强制执行效力。Y公司的异议成立。
4. Z资管不服上述裁定申请复议。2019年7月30日，浙江高院作出《执行裁定书》，驳回Z资管复议请求。
裁判理由
杭州中院委托评估公司出具的评估报告对涉案流通股及限售股的价值分别进行了评估，在拍卖公告中也对流通股、限售股的数量，限售股的解禁日作了明确告知，实际拍卖交付的与此相一致，对涉案的执行已经完成。Z资管资管公司取得涉案所有权后，与Y公司就限售股解禁形成的纠纷不属本案执行事项，应另行解决。综上，Z资管资管所提复议理由均不能成立，本院不予采纳。
在第五回合——限售股是否解禁事项中，法院支持了Y公司提出的执行异议，未强制要求Y公司对Z资管持有的27,813,840股股份解除限售。
三、Y公司应对之“组合拳”
除就Z资管的主张提出执行异议、提起上市公司收购纠纷之诉、确认合同无效之诉等司法程序外，Y公司还采取了一系列措施进行应对，包括但不限于：
(一) 在业绩对赌触发后，Y公司于2016年5月3日召开董事会会议，审议通过《关于拟通过回购注销方式要求李某补偿公司股份的议案》，于2016年5月4日发布“关于标的公司未达成业绩承诺暨相应股份补偿的公告”，于2016年5月25日召开2016年第三次临时股东大会，审议通过《关于拟通过回购注销方式要求李某补偿公司股份的议案》，该议案要求李某向公司补偿25,240,153 股公司股份，由公司以1元总价回购并注销。
(二) 在李某所持股份即将被司法拍卖时，Y公司于2018年7月20日发布公告，提示：本次拍卖的 27,813,840 股公司，其中25,240,153 股系李某与上市公司有关的业绩对赌补偿承诺应回购注销的股份，根据相关规定不符合解除限售条件。公司认为，李某所持有的公司股份不满足申请解除限售相关条件，不可委托公司向深圳交易所申请办理对其所持股份解除限售的有关手续，最终能否解除限售需视其是否符合相应法律法规的规定，且以监管部门意见为准。本次拍卖的27,813,840 股公司最终竞得的新股东，根据深交所规则规定未履行相关承诺的股东转让其限售股份的，该承诺具有延续性，承诺无法被承接的，应履行法定程序变更或豁免。同时如履行法定程序变更或豁免，最终能否通过公司董事会、股东大会等法定程序存在较大的不确定性。
(三) 2018年9月，Y公司发布公告，确认李某所持公司27,813,840 股股份已划转至Z资管名下。并提示，此次划转后，Z资管持有的27,813,840 股股份性质为首发后限售股，由于其中25,240,153 股系股东李某与上市公司有关的业绩对赌补偿承诺应回购注销的股份，不符合解除限售条件。
(四) 此后，Y公司发布的定期报告中，记载Z资管持有的27,813,840股股份性质为首发后限售股，不符合解除限售条件。截至目前，前述股份仍未解除限售。
四、案涉主要法律问题分析
(一) 股份回购请求权分析
在相关民事判决中，法院认为，案涉股份回购请求权是基于《盈利预测补偿协议》的约定，性质为债权请求权；Y公司主张基于《资产购买协议》和《盈利预测补偿协议》，已与李某达成附生效条件的物权合意，缺乏合同和法律依据。即法院不认为Y公司和李某在前述协议中就股份回购（股份转让）事宜达成物权变动合意。这引发了笔者对物权合意和物权行为的思考。按照物权行为理论，交付是一个独立的契约，交付中不仅有设立、变更、废止物权的意思表示，还必须加上物的实际占有取得作为其外在的行为，即该物权变动合意需要具有外在形式。[注1]基于物权行为理论，本案中，《盈利预测补偿协议》项下股份回购情形触发时，Y公司没有实际占有案涉股份，或享有案涉股份对应的股东权利（权利人仍为李某），此为缺乏物权变动合意的“外在形式”。因此，笔者认为，《盈利预测补偿协议》项下关于附条件股份回购的约定，尚不构成完整的股份权属变动合意。
基于上述分析，假设在重组交易中，Y公司和李某再另行签署一份附生效条件的股份回购/转让合同，将经审计的净利润低于承诺净利润和上市公司内部有权机构同意股份回购作为股份回购/转让的生效要件，并约定一旦生效条件成就，股份就归属于上市公司，股份持有人自动失去对相应股份的股东权利、且应配合上市公司办理股份注销手续。如此，笔者认为应视为双方已达成附生效条件的物权转让合意。若该等物权变动合意发生在股份质押前，因物权变动合意而产生的股份回购请求权，与已经登记公示的质押权之间，仍存在冲突，该等冲突主要基于物权公示公信原则和善意取得制度产生。由于质押权的性质为担保物权，属于《物权法》第一百零六条第三款（《民法典》第三百一十一条第三款）规定的“其他物权”范畴，[注2]理论上即便质押人的质押行为构成无权处分，“质押权人”仍可以根据物权登记公示公信原则，善意取得质押权。因而，在先发生的物权转让合意不必然导致质押权无效，此时还需要考量质押权人是否构成善意取得。如下文分析，质押权人明知或应知股份回购情形已触发而接受股份质押的，笔者倾向于认为此情形下质押权人不具有善意，不符合善意取得的构成要件。简言之，笔者认为，若物权变动合意在前，股份质押在后，且质押权人明知或应知股份回购条件成就的情况下，上市公司的股份回购请求权宜应获得优先保护。
(二) 质押权之分析
1. 关于质押合同的效力
本案中，质押权设定的依据，是Z资管与李某签署的《质押合同》。本案中，法院认为Z资管与李某签署的《质押合同》合法有效。笔者理解，法院严格根据当时适用的《合同法》第五十二条判断是否存在合同无效情形，其论证思路为：一是Z资管在交易中无恶意。尽管Y公司与李某签署的协议中，李某明确承诺不得将股份进行质押，相关协议内容已公告，Z资管对股份不得质押的限制是明知或应知的，但在订立《质押合同》时，业绩补偿是否触发存在不确定性，Z资管无法预见用以质押的股份必然会被上市公司回购；二是尽管《质押合同》的个别条款与交易所和登记机构出台的监管规则不符，但前述监管规则不属于法律和行政法规范畴，对监管规则的违反不属于法定的合同无效情形。
2. 关于质押权是否有效
关于质押权的设立，属于物权行为，相关法律对于物权的设立予以规范。例如，本案发生时适用的《物权法》和现行适用的《民法典》均规定，下列财产不得抵（质）押：“（一）土地所有权；（二）宅基地、自留地、自留山等集体所有土地的使用权，但是法律规定可以抵押的除外；（三）学校、幼儿园、医疗机构等为公益目的成立的非营利法人的教育设施、医疗卫生设施和其他公益设施；（四）所有权、使用权不明或者有争议的财产；（五）依法被查封、扣押、监管的财产；（六）法律、行政法规规定不得抵押的其他财产。”本案中，对于李某质押给Z资管的股份，是否属于前述第（四）项所述“所有权、使用权不明或者有争议的财产”，双方存在分歧。该分歧在执行异议中涉及，法院认为案涉股份属于李某财产，无权属争议。《物权法》第二百二十三条和《民法典》第四百四十条对权利质权的范围作出规定，就股份质押，法律允许的质押标的限于“可以转让”的股份。前述“可以转让”可能有不同解读，例如，指法律层面允许（或不禁止）转让即可，或者不仅在法律层面允许（不禁止）转让，还要求在对转让方具有法律约束力的合同层面也允许（不禁止）转让，又或者在法律、合同及客观层面（如无查封）均可以转让。经查阅相关立法解释，立法者似乎更倾向于第一种解读，即只要法律允许（不禁止）转让即可。[注3]此外，根据笔者检索相关案例，法院亦采纳第一种解读。基于前述立法解释和司法实践情况，即便《资产购买协议》和《盈利预测补偿协议》中约定业绩承诺方不得将其获得的股份进行质押，该约定经上市公司公告，在法律层面相关股份仍可以作为质押标的，质押权不因此无效。
(三) 股份回购请求权与质押权之冲突分析
本案所涉及的一系列纠纷，是围绕Z资管对李某所持上市公司股份享有的质押权，与Y公司就李某所持股份享有的回购请求权展开。上述两项权利的“冲突”，表面上是物权和债权的对抗，孰优孰劣一目了然，但同时也延伸出一个问题，物权优于债权是绝对化的吗？
假设上市公司先披露年度报告，且按照年报相关数据，业绩补偿条款将触发，在年报披露后，业绩补偿承诺方将上市公司股份办理质押，此情形下质押权是否合法有效，质押权人的利益保护是否优先于股份回购请求权人，是值得商榷的。笔者认为，在审计结果对外披露后，业绩补偿承诺方和交易相对方（质押权人）对于补偿条款是否触发是明知或应知的，若将触发，二者应能合理预见上市公司有权回购股份，尽管相关股份仍登记在业绩补偿承诺方名下，但明显该等股份已经作为股份回购的标的，此时未经上市公司同意在标的股份上设置质押权，存在（或可以推定存在）对抗股份回购、侵害上市公司利益的恶意。基于《民法典》第三百九十九条：“下列财产不得抵押……（四）所有权、使用权不明或者有争议的财产；……”以及诚实信用的基本原则，笔者认为在业绩补偿条款触发后办理股份质押的，宜应优先保障上市公司的股份回购请求权更为妥洽，而上市公司可在司法程序中主张相关质押因违反法律规定而无效。
因质押权人的内部风控要求，上述假设在实操中出现的概率极低，更加普遍的是本案中发生的情形。即在业绩对赌期限内（审计数据出具前），是否触发业绩补偿条款存在不确定性的情况下，业绩补偿承诺方将持有的上市公司股份进行质押融资。此情况下难以认定、也无法推定质押权人具有恶意，尚不构成法定的不得抵押情形，质押权人的权益宜应获得优先保护。
(四) 执行异议分析
根据相关执行裁定，法院不支持Y公司的执行异议申请，主要理由为：法院冻结的Y公司限售股登记在李某名下，属于李某的财产，Z资管作为债权人和股份质押权人，有权申请执行债务人李某的财产。
根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释》有关规定：“案外人对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利的，可以依照民事诉讼法第二百二十七条的规定，向执行法院提出异议。”根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十四条：“对案外人提出的排除执行异议，人民法院应当审查下列内容：（一）案外人是否系权利人；（二）该权利的合法性与真实性；（三）该权利能否排除执行。”即案外人提出执行异议的举证标准，需要达到证明对执行标的拥有所有权，或拥有足以阻止执行标的被处置的其他实体权利的程度。在该案中，笔者理解执行的逻辑在于案涉股份登记在李某名下，且无证据证明案涉股份的所有权发生了转移，故不支持执行异议申请。
假设李某所持有的上市公司股份并未设置质押，Z资管为实现其对李某的债权，对李某持有的上市公司股份申请强制执行，此情况下上市公司提出执行异议，在两项债权之间存在冲突（即上市公司基于业绩补偿协议享有的债权与Z资管基于借款等基础债权合同享有的债权相冲突），理论上执行法官需要在两种利益中做平衡和取舍，但考虑到仍登记在李某名下，以及债权平等原则，在Z资管先行申请对案涉股份进行保全或强制执行的情况下，法院仍可能驳回上市公司的执行异议申请。
(五) 强制执行与给付之诉的冲突与协调
根据杭州中院于2016年5月就Z资管与李某的公证债权文书执行案作出的执行裁定，李某所持的Y公司限售股27,813,840股被冻结。
根据浙江高院于2017年8月就Y公司诉李某上市公司收购纠纷案作出的判决，李某应向Y公司交付股份25,240,153股，如李某不能足额交付上述股份，则将交付不足部分的股份折算为补偿金支付给Y公司。
杭州中院于2018年8月在淘宝网司法拍卖平台上拍卖李某持有的Y公司27,813,840股。
在上述强制执行和上市公司收购纠纷案判决中，判决和执行标的都指向李某所持上市公司之股份，对于Z资管已申请执行的27,813,840股股份，由于其申请执行在先，将获得优先顺位，在执行完结后，就同一股份李某无法再向上市公司交付。另根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十六条：“金钱债权执行中，案外人依据执行标的被查封、扣押、冻结后作出的另案生效法律文书提出排除执行异议的，人民法院不予支持。”意味着Z资管主张的执行27,813,840股股份（执行申请在先），与Y公司主张交付相关股份（裁判文书在后）之间，Z资管的请求获得优先执行。该结果的逻辑基础在于，Y公司和Z资管对李某享有的都是债权，债权执行顺位取决于强制执行措施采取时间。由于Z资管先对案涉股份申请强制执行，故优先保障Z资管的利益。
(六) 司法强制执行的范围分析
《民事诉讼法》第二百二十四条、第二百二十五条及第二百二十六条规定了民事强制执行的依据，包括发生法律效力的民事判决、裁定，依法设立的仲裁机构的裁决，以及公证机关依法赋予强制执行效力的债权文书三大类。通常理解，强制执行的范围，限于生效裁判文书、经公证具有强制执行效力债权文书所记载的内容，执行的标的，包括给付金钱或物，为或不为一定行为等。
本案中，法院对经公证机关公证并赋予强制执行效力的《收益权买入回购合同》和《质押合同》进行强制执行，执行标的为李某在前述两份合同项下负有的金钱债务。法院所采取的强制执行措施为冻结和拍卖李某所持有的Y公司之。在拍卖和以物抵债程序完结后，Z资管已取得相关股份之所有权，即已完成金钱给付之债的执行。至于Z资管申请由法院强制要求Y公司将Z资管持有的限售股解禁（转为流通股），执行标的为行为（解禁限售股），并没有相应的执行依据。此外，根据《民事诉讼法》第三条之规定，法院所受理的民事诉讼范围，限于“公民之间、法人之间、其他组织之间以及他们相互之间因财产关系和人身关系提起的民事诉讼”，Z资管要求将限售股解禁，虽涉及其财产权益，但该要求本身无任何合同或法律依据，不属于民事诉讼审理范围，更无法作为强制执行事项。
(七) 交易所监管规则
1. 关于质押式回购到期日早于解除限售日
在Y公司提起的确认合同无效纠纷案中，Y公司主张Z资管与李某《质押合同》无效的理由之一，是《质押合同》关于回购到期日的约定违反交易所监管规则。具体而言，深圳交易所和中国登记结算公司发布的《质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》）中附件《质押式回购交易业务协议必备条款》（适用于融出方为公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划、定向资产管理客户的模式）第十九条规定：“业务协议应当约定，甲方将有限售条件股份用于质押回购的，解除限售日应当早于回购到期日。”然而，本案中《质押合同》约定的回购日期早于解除限售日，违背上述要求。
笔者认为，尽管《业务办法》明确要求解除限售日早于回购到期日，但实际上，《业务办法》还允许双方在业务协议中约定提前购回（债务加速到期）。就本案而言，即便Z资管与李某的质押合同约定回购到期日晚于解除限售日，若合同中还约定了提前购回条款，Z资管可依据提前购回条款要求债务人提前履行购回义务，进而主张行使质押权。即，《质押式回购交易业务协议必备条款》第十九条关于解除限售日应当早于回购到期日的规定，并不实质影响质押权人要求提前购回或实现质押权。
2. 关于限售股对应的承诺承接和解除限售的条件
在Y公司发布的公告中，提出Z资管持有的25,240,153股系原股东李某与上市公司有关的业绩对赌补偿承诺应回购注销的股份，不符合解除限售条件。根据深交所规定，未履行相关承诺的股东转让其限售股份的，该承诺具有延续性，承诺无法被承接的，应履行法定程序变更或豁免。简言之，李某的业绩补偿承诺由Z资管承接，鉴于该等承诺既未履行、也没有被合法变更或豁免，Z资管所持股份不能解除限售。
Y公司的上述观点，有相应监管规则作为依据，主要包括：《深圳交易所创业板上市公司规范运作指引（2015 年修订）》4.5.14条/《深圳交易所创业板上市公司规范运作指引（2020 年修订）》第7.4.10条规定：“承诺人作出股份限售等承诺的，其所持股份因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。”《创业板上市公司业务办理指南第 3 号 ——限售股份解除限售》（2020年6月发布），申请对限售股份解除限售应当满足的条件包括：（1）申请解除限售的股份限售期届满；（2）申请对限售股份解除限售不违反相关法律、行政法规、 部门规章、规范性文件、本所业务规则和股东承诺。
在现行监管规则下，由于作为股份受让方的Z资管需要遵守原股东李某作出的承诺，即按照业绩补偿约定，将相应股份交付上市公司予以注销或以现金方式折算赔偿款。鉴于前述承诺未履行，不满足解除限售的条件。Y公司不予解除限售的操作，并不违反有关监管规定或合同约定。
五、结 语
本文谨事后以旁观者的角度对Y公司与李某、Z资管系列纠纷案件进行观察和分析，这一系列纠纷围绕着业绩对赌涉及的回购股份、质押权人实现债权/质押权、股份解除限售等展开。我们看到，各方在法律框架内尝试了多种救济途径。在历经各项实体纠纷和程序争议后，法院认为是否应该解除限售属于新的纠纷，非本案执行事项，应另行解决，避开了解除限售问题的处理。
纵观本案，矛盾的焦点，在于权利的冲突和利益的平衡。在笔者看来，虽然案件有输有赢，但Y公司和Z资管的维权都是有效的。站在Z资管的角度，尽管其持有的上市公司股份处于限售状态，无法立即变现，但相较于追索一个债务清偿能力相对有限的自然人，持有上市公司股份（仍享有股份对应的分红权、表决权等权益）更有利于保障其利益，做到尽可能止损。站在Y公司的角度，尽管没有成功将李某所持有的上市公司股份予以回购和注销，但其仍享有对李某的追索权，且相应股份的限售状态能够维持。
笔者认为，该案作为上市公司业绩补偿承诺涉及的股份回购请求权与质押权冲突的典型案例，可以起到示范效应：对于上市公司资产重组交易的业绩补偿承诺方而言，其应当知晓和预判，基于业绩承诺和对赌产生的股份限制和负担（如限售等），并不会因质押、乃至司法拍卖程序而涤除，如业绩承诺方拟通过股份质押等规避其股份限制，在司法层面不能获得支持。对于资金融出方（债权人）也同样起到警示作用，如将已设有业绩补偿承诺的上市公司股份作为担保物，该等担保的有效性和实际担保能力存在不确定性，债务担保效果可能大打折扣，在交易之初就应当预见风险、谨慎为之。
截至目前，Y公司与Z资管的纠纷，已经尘埃落定。笔者注意到，该案还引发了衍生诉讼，如李某与某会计师事务所侵权责任纠纷案、李某与公证处公证损害责任纠纷案，感兴趣的读者可以继续关注，本文中不再展开。
注：本文中对相关情况的描述，系基于通过公开渠道检索的司法裁判文书、上市公司公告整理所得，但不代表相关记载真实、完整和准确地反映了全部客观事实。
注释及参考文献:
[1] 江平.民法学[M],北京:中国政法大学出版社,2011.263.
[2] 《物权法》第一百零六条第三款：“当事人善意取得其他物权的，参照前两款规定。” 《民法典》第三百一十一条第三款：“当事人善意取得其他物权的，参照适用前两款规定。”
[3] 黄薇.中华人民共和国民法典释义（上）[M], 北京：法律出版社,2020.843.
